REITs底层资产之港口资产篇

在货物吞吐总量方面，2019年中国港口完成货物吞吐量139.51亿吨，其中沿海港口完成91.88亿吨，内河港口完成47.63亿吨。港口的发展与主要腹地经济的发展密切相关，按照腹地经济的相似性，中国目前已经形成环渤海、长三角、东南沿海、珠三角和西南沿海五大港口群。

不同于其他常见基础设施资产，中国港口行业并未采用特许经营模式，而是以上述五大港口群中各头部企业为代表的港务公司进行永久性经营。

港口资产类别

港口根据所在地理位置可被分类为海港、河口港与河港。受到岸线长度、水深等因素限制，万吨级以上港口基本为海港与少量河口港。由于内陆纵深与货品需求量的不同，港口又可分为以进出口贸易为主要运输目的的门户港（例：大连港、青岛港），以及以国际航线转运业务为主的转运港（例：新加坡港）。河港的主要作用为门户港的延申，即配合其他陆路交通手段，将货物从门户港输送至内陆腹地。

当今港口作为国际综合物流的重要运输枢纽，已成为上游货品生产者与下游工、商业用户之间的重要纽带。

上游货物根据品种类别，主要分为干散货、液体散货与集装箱船运模式，分别以专用货轮进行运输，并在港口对应码头进行装卸。干散货主要为煤炭、金属矿石等工业原料与木材、沙石等建筑材料货物。液体散货主要为原油、成品油、LNG、液体化工原料等货品。通过集装箱运输的货物较为多元化，包括文化、化工、电子器械、医药、日用品、纺织品、汽车、仪器零件等工业品与消费品。冷冻集装箱的出现也为各类生鲜食品的远程运输提供了可行的渠道。

现金流驱动因素 – 收入

船运公司在港口停泊期间所支付的费用基本上可以分为船舶费用与货物费用两大类。船舶费用是指如港务费、引航（移泊）费、停泊费、拖轮费、解/系缆费等针对船只服务的相关费用。这部分服务一般由当地港务局或类似机构向船运公司收取，或由港口进行代收代缴。港口本身向货主或船运公司提供针对货物的相关服务并费用，包括装卸费（Stevedoring）、码头作业费（Cargo Handling）、提箱费、开箱费、堆存费等。

由于中国港口货物相关收费已经基本市场化，港务公司的营业收入会受到费用单价与港口吞吐量（throughput）的双重影响。港口收费的定价基本由市场供需关系与同区域港口竞争状况决定。相较于单价，港口的年度吞吐量会受到全球经济于贸易形式、腹地经济与下游产业发展趋势、港口获客能力、同区域港口饱和度等各方面因素影响。

中国作为进出口大国，其港口主要为门户港。不同于完全暴露在全球贸易风险下的转运港，门户港的吞吐量主要由港口腹地的经济活动与进出口需求决定。具体来讲，港口的吞吐量会受到港口所承接货物种类所对应下游产业发展状况的影响。因此，在对港口未来吞吐量进行预测时，需要对下游产业的发展前景进行深入研究。

在下游产业与经济发展带来货运需求的同时，航运公司是否选择在某一港口停靠对该港口的吞吐量有着决定性的影响。航运公司在选择港口时，港口航道水深是其中一个重要参考因素。航道较深的港口可接纳大型货船停靠，为港口带来的吞吐量，并对其他水深较浅的周边港口形成竞争优势。例如，吃水深度为负15米的后巴拿马型集装箱船只能选择航道水深在负16米的港口停靠，即便其他水深较浅的港口可提供更高质量的服务。

在地理位置与水深等外部条件基本一致的情况下，港口的服务质量则成为船运公司的重要考量因素。对于船运公司而言，船只是否可以在短时间内完成货物装卸并尽快离港，直接影响其运营利润。对于货主来说，货物是否可以在短时间内出入港口，同样影响其运营成本。因此，港口的装卸能力、地面运输能力、堆场管理能力、港口至腹地的陆路输送能力、腹地物流中心的货物接收能力等，是对港口综合实力的全面考验，任何一个薄弱环节都可能成为港口物流链条的瓶颈。在考察港口运营状况时，可关注如船只平均停泊时间、每小时装卸箱量、货物于堆场停留时间等运营指标。

此外， 对于处在运营初期的港口来说，周边竞争港口的饱和程度同样是在预测未来吞吐量时应参考的指标。在周边港口饱和度较低的情况下，同区域港口一般以价格和服务优势对航线货物进行竞争；但若周边港口基本处于饱和状态，腹地与出口目的地经济增长所带来的运输量增长则基本流向该运营初期港口。

在港口经过吞吐量爬坡期后，港口运营逐渐进入稳定期，吞吐量达到港口通过能力上限。若港口不具备增添新泊位的储备岸线，则未来营业收入的增长基本来自于单价的调整。

注：通过能力指港口一年内在既定的设备条件并满足一定的服务水平条件下，按现有操作过程、装卸工艺和生产组织所允许通过的货运量。港口通过能力代表着港口通过货物的综合能力，其上限受到港口岸线长度、泊位数量等客观条件影响。

以石狮市华锦码头为例，其项目公司管理层在对港口2017-2021年营业收入进行预测时，对当地经济与下游产业未来发展趋势、周边港口竞争状况、港口最大通过能力等因素进均行了调研。

现金流驱动因素 – 成本与费用

港口的重要成本现金项为货物装卸操作成本，主要由人力与能源动力构成。这两部分资源可根据港口吞吐量的增长进行匹配投入，以使港口利润率保持在一个稳定的水平。港口的另一大成本为前期建设投入产生的折旧摊销。但由于这部分成本为非现金项，对港口运营现金流不产生显著影响。

现金流驱动因素 – 资本性支出

需要注意的是，港口类基础设施即使在资本密集型投资中，也属于资本需求大户。港口建设期港池与航道挖沙、码头与防波堤建设、港区陆地建设等均需投入大量资金。港口的建设通常会在初期完成港池、航道、防波堤、堆场等主体设施的全部建设，但可能对码头泊位进行分期建设。在分析港口基础设施资产时，需特别注意港口是否留有储备岸线用以后期增添泊位，其未来建设支出可能对港口现金流产生重大影响。

在港口完成建设并开始运营后，通常码头设备（如桥吊、龙门吊、拖车、叉车等）并非一次性投入，而是会匹配所预计的吞吐量增长曲线进行分批次投入。港口吞吐量的爬坡期通常在五到十年左右，处在爬坡期的港口还需面对每年的设备购置与安装支出，对现金流有较大的影响。另外，港口一般每八到十年需要进行一次航道清淤工作，对当年的现金流产生一定下行压力。